سون لی‌جیان: افزایش نسبت سپرده قانونی ارزی ترمز سرعت تقویت یوان است، نه مسیر آن؛ بیماری چین انباشت دلارهای مازاد تجاری است
سون لی‌جیان در پنگ‌پای می‌نویسد افزایش نسبت سپرده قانونی ارزی چین از ۴ به ۶ درصد، سرعت تقویت یوان را تعدیل می‌کند، اما حل انباشت دلارهای مازاد تجاری نیازمند پوشش ریسک و اصلاح مسیرهای سرمایه‌گذاری است.
به گزارش ۲۴، سون لی‌جیان، مدیر مرکز پژوهش‌های مالی مؤسسه توسعه فودان و استاد دانشکده اقتصاد دانشگاه فودان، در یادداشتی در پنگ‌پای افزایش نسبت سپرده قانونی ارزی را تلاشی برای کند کردن سرعت تقویت یوان، نه تغییر جهت بلندمدت آن، می‌داند. به نوشته سون، بانک مرکزی چین در ۳ نوامبر ۲۰۲۶ اعلام کرد این نسبت برای نهادهای مالی از ۱۵ نوامبر از ۴ به ۶ درصد افزایش می‌یابد؛ نخستین افزایش در نزدیک به پنج سال، پس از دسامبر ۲۰۲۱. او می‌نویسد همان روز نرخ درون‌مرزی یوان در برابر دلار در ساعت ۱۶:۳۰ به ۶.۶۷۶۵ رسید و روند تقویت یوان پس از ۱۴ روز معاملاتی صعود از ۱۴ اکتبر، متوقف شد.
چرا یوان برخلاف انتظار تقویت می‌شود؟
سون مسئله را این‌گونه طرح می‌کند: فدرال‌رزرو در سپتامبر نرخ بهره را ۲۵ نقطه پایه افزایش داده و به محدوده ۳.۷۵ تا ۴ درصد رسانده و شاخص دلار از نیمه سپتامبر حدود ۳ درصد بالا رفته، اما یوان به بالاترین سطح بیش از چهار سال رسیده است. به روایت او، یوان در نه ماه نخست سال در برابر دلار ۴.۲ درصد و در اکتبر حدود ۰.۸ درصد دیگر تقویت شده؛ شاخص سبد ارزی CFETS نیز از ۱۰۱.۴۹ در ۱۱ سپتامبر به ۱۰۳.۷۷ در پایان اکتبر رسیده است. تقویت هم‌زمان در برابر دلار و سبد ارزها، در تحلیل او، نشان می‌دهد موتور حرکت در داخل چین است.
از مازاد تجاری تا «دریاچه دلاری»
نویسنده صادرات سه فصل نخست را ۲۳.۲ تریلیون یوان، واردات را ۱۶.۷۴ تریلیون و مازاد تجاری را حدود ۶.۴۶ تریلیون یوان ذکر می‌کند. بر پایه ارقامی که او به اداره ارز نسبت می‌دهد، خرید ارز بانک‌ها از مشتریان و تبدیل آن به پول داخلی در سپتامبر ۲۹۴.۲ میلیارد دلار و فروش ارز ۲۳۸ میلیارد دلار بوده؛ شکاف ۵۶.۲ میلیارددلاری آن ماه، در مجموع ژانویه تا سپتامبر به ۳۹۴.۱ میلیارد دلار رسیده است. او با استناد به برآورد نهادها می‌نویسد نسبت تبدیل درآمد ارزی از ۵۷.۲ درصد در ژوئیه به ۶۵.۳ درصد در سپتامبر رسیده: انتظار تقویت، بنگاه‌ها را به تبدیل سریع‌تر ارز ترغیب می‌کند و تبدیل بیشتر، یوان را قوی‌تر می‌سازد.
به تأکید سون، خطر مهم‌تر در موجودی انباشته است: سپرده‌های ارزی پایان سپتامبر ۱.۲ تریلیون دلار بوده، با رشد سالانه ۱۷.۷ درصد و افزایش ۱۳۹.۴ میلیارددلاری در سه فصل؛ اما وام‌های ارزی فقط ۵۷۱.۹ میلیارد دلار بوده، با رشد ۳.۱ درصد و افزایش ۲۶.۸ میلیارددلاری. او فاصله حدود ۶۳۰ میلیارددلاری را «دریاچه سدشده دلار» می‌خواند؛ حاصل نگه‌داشتن ارز و انتظار بنگاه‌ها که با تغییر انتظارات می‌تواند راهی بازار تبدیل ارز شود. در مقایسه او، ژاپن با خروج سرمایه و ضعف پول ملی روبه‌روست: یادداشت از خرید ین با حدود ۱۱.۷۳ تریلیون ین در آوریل و مه و ۱۵.۴۰ تریلیون ین در ژوئیه و اوت، شامل مداخله مشترک ژاپن و آمریکا در پایان ژوئیه، سخن می‌گوید؛ مجموع حدود ۲۷.۱۳ تریلیون ین، در حالی که نرخ همچنان حوالی ۱۵۹ ین برای هر دلار مانده است.
چرا سپرده قانونی، نه خرید دلار از بازار؟
به نوشته سون، ابزار قیمتی به کف رسیده، زیرا بانک مرکزی در پایان فوریه نسبت ذخیره ریسک ارزی معاملات فروش مدت‌دار ارز را به صفر رسانده تا هزینه خرید مدت‌دار ارز برای بنگاه‌ها کاهش یابد. او خرید دلار برای مقابله با تقویت پول ملی را نیز پرهزینه می‌داند و نمونه سوئیس را می‌آورد: تعیین کف ۱.۲۰ فرانک برای هر یورو در سپتامبر ۲۰۱۱، خرید حدود ۵۵۶ میلیارد دلار دارایی یورویی و افزایش ترازنامه به حدود ۸۵ درصد تولید ناخالص داخلی؛ سپس رها کردن ناگهانی کف در ۱۵ ژانویه ۲۰۱۵ که بنا بر روایت او، جهش بیش از ۳۰ درصدی فرانک در معاملات روزانه و حدود ۱۵ درصدی در پایان روز را در پی داشت. استدلال او این است که چنین دفاعی، پول داخلی تزریق می‌کند، ریسک ارزش دارایی‌ها را بالا می‌برد و اتهام دستکاری ارز می‌آورد.
در مقابل، سون می‌گوید افزایش سپرده قانونی ارزی نه ذخایر رسمی را مصرف می‌کند و نه پایه پولی یوان را افزایش می‌دهد؛ ۱۲ روز پیشاپیش اعلام شده و دوطرفه قابل تنظیم است. او یادآوری می‌کند بانک مرکزی در دو اعلام ۳۱ مه و ۹ دسامبر ۲۰۲۱ این نسبت را از ۵ به ۹ درصد رساند تا تقویت را مهار کند و در ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ با سه کاهش به ۴ درصد بازگرداند تا با فشار تضعیف مقابله کند. به برداشت او، این ابزاری احتیاطی و ضدچرخه‌ای است، نه دفاع از یک نرخ معین؛ او آن را با موضع اعلامی ۸ اکتبر بانک مرکزی درباره تعیین نکردن هدف نرخ ارز، مداخله نکردن در روند بلندمدت و استفاده از ابزارهای احتیاط کلان در شرایط خاص مرتبط می‌داند.
۲۴ میلیارد دلار؛ اثر محدود بر بانک‌ها، پیام بزرگ به بازار
محاسبه یادداشت این است که افزایش دو واحد درصدی نسبت، بر مبنای ۱.۲ تریلیون دلار سپرده، حدود ۲۴ میلیارد دلار را از دسترس خارج می‌کند. سون مقایسه این رقم با گردش روزانه جهانی یوان را گمراه‌کننده می‌داند، چون گردش جهانی شامل بازار برون‌مرزی و مشتقات است، اما این ابزار فقط بانک‌های داخلی را هدف می‌گیرد. به برآورد او، رقم منجمدشده حدود ۴ درصد شکاف سپرده و وام است و کمبود دلار ایجاد نمی‌کند؛ با این حال تقریباً معادل یک‌سوم معاملات نقدی یک روز بازار داخلی یا بیش از ۴۰ درصد شکاف ماهانه خرید و فروش ارز است و برای انتظارات پیامی بزرگ دارد. به نوشته او، نوامبر تا ژانویه فصل اوج تبدیل درآمد ارزی صادرکنندگان است و اجرای سیاست در ۱۵ نوامبر، پیش از این موج مانعی اضافه می‌گذارد.
تغییر شیب، نه جهت بلندمدت
سون می‌نویسد پس از دو افزایش سال ۲۰۲۱، یوان فقط کوتاه‌مدت عقب نشست و اوایل ۲۰۲۲ همچنان بالا بود؛ آنچه مسیر را تغییر داد، چرخه افزایش سریع نرخ بهره آمریکا از مارس ۲۰۲۲ بود. سه کاهش سال‌های ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ نیز نتوانست تضعیف یوان را متوقف کند. در تحلیل او، جهت را تراز پرداخت‌ها، فاصله نرخ بهره و چرخه دلار تعیین می‌کند. او به ژاپن پس از توافق پلازای ۱۹۸۵ نیز اشاره می‌کند که در کمتر از دو سال و نیم نرخ دلار از حدود ۲۴۰ به ۱۲۰ ین رسید؛ به باور او، انبساط طولانی برای جبران رکود ناشی از تقویت، به حباب دارایی انجامید. درس مدنظرش زیان‌بار بودن هر تقویتی نیست، بلکه فرصت نداشتن بنگاه‌ها برای تعدیل سریع و خطر تبدیل مسئله ارز به ریسک مالی است؛ این ابزار فقط دلار جمع می‌کند، نه یوان.
پوشش ریسک، قیمت‌گذاری با یوان و خروجی برای دلارها
نخستین پیشنهاد سون تبدیل نرخ ارز از «شرط‌بندی» به «هزینه» است. در مثال او، ۱۰ میلیون دلار مطالبات با نرخ ۶.۶۷۶۵ حدود ۶۶.۷۶۵ میلیون یوان می‌ارزد و تقویت یک‌درصدی دیگر، دریافتی را حدود ۶۶۸ هزار یوان کاهش می‌دهد؛ رقمی که می‌تواند سود یک سفارش بنگاه کم‌حاشیه را از بین ببرد. او با استناد به اداره ارز، نسبت پوشش ریسک بنگاه‌ها در نیمه نخست سال را ۳۵.۳ درصد، با افزایش ۵.۳ واحد درصد نسبت به ۲۰۲۵، و قراردادهای مشتقه را نزدیک ۱.۴ تریلیون دلار، با رشد ۴۰ درصدی، ذکر می‌کند؛ با این حال حدود دوسوم ریسک همچنان پوشش ندارد. پیشنهاد دوم استفاده از یوان در قیمت‌گذاری است؛ سهم آن در دریافت و پرداخت فرامرزی بنا بر یادداشت به ۵۲.۹ درصد رسیده و قیمت‌گذاری با یوان، نیاز به نگه‌داشتن ارز برای تبدیل بعدی را از مبدأ برطرف می‌کند.
پیشنهاد سوم یافتن مسیر خروج برای دلارهای مازاد است. به نوشته سون، نسبت وام به سپرده ارزی حدود ۴۸ درصد است و دلارها به‌جای رفتن به تولید یا دارایی خارجی بازده‌دار در بانک‌ها مانده‌اند. اگر فقط تبدیل ارز محدود شود و برای سرمایه‌گذاری خارجی، حضور زنجیره تولید در خارج و تأمین مالی برون‌مرزی کانالی باز نشود، انباشت بالاتر می‌رود. او با اشاره به سخنان ۱۹ اکتبر پان گونگ‌شنگ، رئیس بانک مرکزی، درباره مسئولیت مشترک کشورهای دارای کسری و مازاد در برابر ناترازی جهانی، می‌گوید مسئولیت کشور دارای مازاد، رها کردن تقویت بی‌مهار پول ملی نیست، بلکه بازسرمایه‌گذاری منظم دلارهای مازاد در خارج است.
معیار موفقیت ترمز ارزی چیست؟
سون چهار شاخص پیشنهاد می‌کند: پایین آمدن نسبت تبدیل ارز از بالای ۶۵ درصد، تغییر نرخ دلار در بازار داخلی و نقاط سوآپ، کند شدن رشد سپرده ارزی و ادامه افزایش پوشش ریسک. به باور او اگر پس از یک ماه هیچ‌کدام واکنشی نشان ندهند، پیام سیاست کافی نبوده و ابزار قوی‌تری لازم است. جمع‌بندی‌اش این است که بانک مرکزی با تقویت یوان مخالف نیست، بلکه با تقویت یک‌طرفه، بیش از حد سریع و خودتقویت‌شونده مخالفت دارد؛ آزمون پول قوی نیز گردش روان دلارهای مازاد، سازگاری شرکت‌ها با نوسان و گسترش قیمت‌گذاری با یوان است.
به باور سون، افزایش ذخیرهٔ قانونی ارزی فقط برای اصلاحات ساختاری زمان می‌خرد. شرکت‌ها باید ریسک نوسان ارز را پوشش دهند، استفاده از یوآن در قیمت‌گذاری معاملات را گسترش دهند و برای دلارهای حاصل از مازاد تجاری، مسیر سرمایه‌گذاری خارجی فراهم شود. او تأکید می‌کند این ابزار می‌تواند سرعت تقویت یوآن را تعدیل کند، نه جهت بلندمدت آن را.
